viernes, 12 de noviembre de 2010

LEY DEL MERCADO DE VALORES

Contenido: I. Consideraciones previas. II. Exposición de motivos. III. Aspectos relevantes de la nueva ley. IV. Consideraciones finales.

Por: Manuel Rodríguez Costa[1]

I. Consideraciones previas:

La Ley de Mercado de Valores trae consigo importantes cambios para el mercado, no sólo para los agentes que participan en él como emisores o intermediarios, sino incluso para los usuarios del sistema y el propio Estado Venezolano, los cuales no necesariamente serán favorables, estas consecuencias las veremos seguramente en el futuro próximo, en una importante disminución de las operaciones, en la debilidad del sistema en general y en particular en los mecanismos de supervisión; pero lo fundamental será la pérdida de confianza de los inversionistas, sin la cual ningún negocio financiero puede desarrollarse a cabalidad.

Un aspecto interesante de destacar es el cambio en el nombre de la Ley, la ley derogada se denominaba “Ley del Mercado de Capitales”, pero la Asamblea Nacional decidió cambiar esta denominación por “Ley del Mercado de Valores”, para tratar de desvincular la materia de la ley del sistema capitalista – intento fallido tomando en cuenta la naturaleza de este tipo de operaciones – en el afán de pretender que los cambios de denominación realmente generan cambios de fondo en las estructuras sociales, políticas y económicas del país, sin embargo, el propio texto constitucional es el que le da nombre a esta materia, en efecto el artículo 156 estatuye:

Artículo 156. Es de la competencia del Poder Público Nacional: …omissis…

11. La regulación de la banca central, del sistema monetario, del régimen cambiario, del sistema financiero y del mercado de capitales; la emisión y acuñación de moneda. …omissis…”(Énfasis nuestro)

Como podemos ver el Constituyente del año 1999 calificó expresamente esta actividad como mercado de capitales, por lo cual la Ley aprobada no se compadece con la nomenclatura usada por el Constituyente, sin embargo es necesario reconocer que este es, en cualquier caso, el menor de los males o vicios que afectan a la Ley aprobada por la Asamblea Nacional.

II. Exposición de motivos:

La exposición de motivos de la Ley de Mercado de Valores señala como fundamento del proyecto aprobado lo siguiente: “La Constitución de la República Bolivariana de Venezuela señala en su artículo 112 la potestad del Estado para dictar medidas orientadas a racionalizar y regular la economía e impulsar el desarrollo integral del país. En atención a ello, un grupo de diputados y diputadas de la Asamblea Nacional ha tomado la iniciativa legislativa de crear un instrumento jurídico que responde a la necesidad de propiciar el funcionamiento eficiente y con transparencia del mercado de valores, dentro de una sana intermediación, con especial protección de los usuarios y usuarias.” (Énfasis nuestro)

Observemos el contenido del Artículo 112 de la Carta Fundamental:

Artículo 112. Todas las personas pueden dedicarse libremente a la actividad económica de su preferencia, sin más limitaciones que las previstas en esta Constitución y las que establezcan las leyes, por razones de desarrollo humano, seguridad, sanidad, protección del ambiente u otras de interés social. El Estado promoverá la iniciativa privada, garantizando la creación y justa distribución de la riqueza, así como la producción de bienes y servicios que satisfagan las necesidades de la población, la libertad de trabajo, empresa, comercio, industria, sin perjuicio de su facultad para dictar medidas para planificar, racionalizar y regular la economía e impulsar el desarrollo integral del país.” (Énfasis nuestro)

Si bien es cierto que la Constitución le otorga al Estado la potestad de intervenir en la actividad económica del país para planificar, racionalizar y regular la misma, no es menos cierto que en el ejercicio de esta potestad debe respetar las libertades públicas de trabajo, empresa, comercio e industria; con lo cual la posibilidad de intervenir radicalmente la economía como se ha venido haciendo en los últimos años resulta a todas luces inconstitucional, ya que se vulneran en forma fragante estas libertades públicas.

Es una realidad histórica y universal que el Poder Público siempre ha intervenido, de una u otra forma en la actividad económica de los particulares, por lo que una cierta intervención pública es consustancial al propio concepto de autoridad o de civilización, en lo que tiene de cause de ordenación, estímulo o condicionamiento de las decisiones que los hombres pueden adoptar con respecto a las actividades que realicen con un claro sentido económico y aun de aquellas que, sin tenerlo directamente presente, conlleven, en cambio, repercusiones de esta naturaleza.[2]

Es así como los Poderes Públicos intervienen en forma determinante en los diversos sectores económicos dirigiéndolos, pero sin necesidad de asumir su titularidad. Se produce, por lo tanto, la ingerencia de los poderes públicos en sectores privados, la cual comienza dándole incluso el ser, y que posteriormente se proyecta de modo continuado sobre buena parte de su actividad.

Todo sistema económico ha de estar basado en un determinado conjunto de directrices y principios que sean unánimemente aceptados por los agentes económicos, lo contrario supondría el caos. Estas reglas, estas directrices, conforman lo que podríamos llamar “Constitución económica” en sentido material. No obstante, razones de justicia social y, sobre todo, de seguridad jurídica, exigen la formalización de todo este conjunto de reglas, siendo recogidas por el texto constitucional, conformándose la “Constitución económica en sentido formal”.

La Sala Constitucional del Tribunal Supremo de Justicia, en sentencia número 117 de 6 de febrero de 2001, definió la Constitución económica como “el conjunto de normas constitucionales destinadas a proporcionar el marco jurídico fundamental para la estructura y funcionamiento de la actividad económica”.

En opinión del autor Allan R. Brewer-Carias[3] el modelo económico constitucional venezolano ha enmarcado el desenvolvimiento de una economía basada en la libertad económica y la iniciativa privada, pero con una intervención importante y necesaria del Estado para asegurar los principios de justicia social que constitucionalmente deben orientar el régimen económico; estableciéndose un sistema de economía social de mercado.

Este modelo de economía social de mercado se encuentra fundamentado en los siguientes pilares: la libertad económica, la iniciativa privada y la libre competencia; sometidos a una fuerte intervención del Estado, quien actúa como: promotor, regulador y planificador de la actividad económica. La Sala Constitucional del Tribunal Supremo de Justicia, en la sentencia antes citada, define este sistema económico como una mixtura o sistema socioeconómico intermedio entre la economía de libre mercado, donde el Estado actúa como programador, y la economía interventora, en la cual el Estado participa activamente como un empresario más.

Ahora bien, la libertad económica no puede ser entendida en ningún caso como un derecho absoluto dado que se trata de un derecho que debe guardar necesaria relación con la satisfacción del interés público, de allí la posibilidad que tiene el Estado de intervenir en la actividad económica de los particulares. No existe una esfera reconocida y reservada en exclusiva al particular, sino un principio de libertad de empresa que vincula al Legislador al reconocerse como principio rector de la política económica.[4]

Este derecho se configura en una doble vertiente, desde un punto de vista institucional se garantiza objetivamente la libertad de empresa como regla para el mantenimiento del sistema de economía social de mercado, es decir, que el ordenamiento jurídico no excluirá por completo la iniciativa económica privada y que está constitucionalmente proscrito cualquier intento de eliminar los rasgos del modelo de economía social de mercado. En su vertiente individual, los particulares pueden oponer frente al Legislador su derecho subjetivo a la libertad de empresa siempre y cuando la medida de intervención estatal no esté amparada en la satisfacción del interés general o dicha medida sea desproporcionada, afectando al contenido esencial del derecho a la libertad de empresa.

Ahora bien, que debemos entender por contenido esencial del derecho de libertad económica, el Tribunal Constitucional Español, en sentencia número 11 de 8 de abril de 1981, señaló que por contenido esencial de un derecho debemos entender “aquellas facultades o posibilidades de actuación necesarias para que el derecho sea recognoscible como perteneciente al tipo descrito y sin los cuales deja de pertenecer a ese tipo y tiene que pasar a quedar comprendido en otro, desnaturalizándose”.

Desde este punto de vista, el derecho de libertad de empresa presupone o contiene fundamentalmente tres libertades distintas:

a) La libertad de acceso al mercado que implica que cualquier agente económico, público o privado, puede, en condiciones de igualdad iniciar cualquier tipo de actividad económica legalmente permitida.

b) La libertad de ejercicio o de permanencia en el mercado que implica que el empresario, público o privado, tiene la libertad para proceder a la organización interna y externa de su empresa, así como al modo de realización de su actividad económica, si bien respetando en cualquier caso la ordenamiento jurídico existente.

c) La libertad de cesación o de salida del mercado que supone el derecho del empresario de dejar de desarrollar en cualquier momento la actividad empresarial que llevaba a cabo.

En consecuencia, ninguna medida de intervención del Estado puede vulnerar o menoscabar el contenido esencial de este derecho, referido al libre acceso al mercado, ejercicio y salida; aspectos seriamente comprometidos en este texto legal. Para que este derecho pueda desarrollarse plenamente, se requiere que el Estado respete la iniciativa particular en la economía, y que está se desarrollo en el marco de la libre competencia.

III. Aspectos relevantes de la nueva Ley:

De seguida vamos a analizar algunos aspectos de la nueva Ley que tendrán un impacto importante en el Mercado de Capitales.

a) Exclusiones del mercado de valores:

Conforme al artículo 2 de la Ley de Mercado de Valores los operadores de valores no podrán ejercer funciones de correduría de Títulos de Deuda Pública Nacional, ni podrán tener en su cartera Títulos de Deuda Pública Nacional. Adicionalmente, los entes públicos, las empresas públicas, las empresas del Estado, las empresas de producción socialistas, las cajas de ahorro de los entes públicos y los institutos autónomos, no podrán participar en el mercado de valores como emisores de obligaciones, inversores y operadores de valores autorizados, salvo las excepciones que la Superintendencia Nacional de Valores autorice con la opinión vinculante del Órgano Superior del Sistema Financiero Nacional o las excepciones que se establezcan en leyes que regulen la materia.

Como puede observarse de este artículo se generan importantes consecuencias para el mercado de valores, en primer lugar por el hecho que el propio Estado ha cerrado su posibilidad de utilizar el mercado de valores como un mecanismo para financiar el gasto público, acudiendo al ahorro privado, al eliminar la alternativa que los entes públicos se conviertan en emisores.

Por otra parte, ha cerrado un mecanismo de colocación de sus emisiones al impedir que los operadores del mercado de valores participen como intermediarios en este tipo de operaciones, limitando las mismas a lo que será la bolsa pública de valores y el sistema bancario, olvidando por ejemplo que la función primordial de la banca no es la intermediación en el mercado de valores, sino garantizar fundamentalmente la adecuada liquidez a la economía y garantizar los sistemas de pago, distraer al sistema bancario de estos objetivos puede generar una crisis en la liquidez o una desmejora en los sistemas de pago, o bien, que las emisiones de deuda pública no sean colocadas en el mercado en forma eficiente.

Lo que resulta también extraño es que el Estado impida a los operadores mantener en sus carteras este tipo de instrumentos como mecanismos de inversión, ya que normalmente los estados crean carteras obligatorias a los sujetos supervisados del sistema financiero (bancos, seguros y corredores públicos de valores) con el objetivo de garantizarse, a través de estos inversionistas institucionales, un porcentaje seguro en la colocación de sus emisiones; esta Ley en lugar de buscar esto, excluye la posibilidad que los operadores de valores participen en el mercado.

Otro aspecto negativo de esta regulación es la exclusión de las cajas de ahorros formadas por los funcionarios públicos, quienes conforme a este artículo no podrán participar en el mercado de valores, con lo cual los funcionarios públicos – a través de las cajas de ahorro – ya no podrán disfrutar de los mejores dividendos que les generaba el mercado de valores por la inversión de sus ahorros, de forma tal que el avance que se había logrado con la Ley de Cajas de Ahorro y Fondos de Ahorro ha quedado sin efecto, perdiendo los funcionarios públicos esta opción, con lo cual la Ley en lugar de estimular el mercado de valores, lo que hace es debilitarlo en perjuicio de los usuarios del sistema.

b) Suspensión de operaciones del mercado:

Conforme al artículo 3 de la Ley, es competencia del Presidente de la República, actuando en Consejo de Ministros, por razones relativas a la situación del mercado y para salvaguardar la economía, suspender las operaciones en el mismo; lo preocupante de esta norma es su generalidad, ya que el Legislador no estableció ni los motivos de la suspensión, ni la duración de la misma; con lo cual el mercado queda absolutamente sometido al arbitrio de un funcionario público, quien por cualquier razón puede decidir suspender el mercado de capitales por un lapso indefinido, de manera tal que las inversiones que realicen los venezolanos en el mismo podrían en cualquier momento quedar totalmente iliquidas.

Lo fundamental en un mercado de valores es la realización en forma continua, ordenada y rápida de las operaciones, de forma tal que los inversionistas puedan realizar operaciones continuas de inversión y desinversión, obteniendo una adecuada liquidez en sus inversiones; si este sistema puede ser suspendido por cualquier motivo y por cualquier lapso, se crea inseguridad en el mercado y se incrementa el riesgo de liquidez de las operaciones.

Normalmente cuando el Legislador otorga este tipo de facultad, la encomienda en primer lugar al órgano técnico encargado del control del mercado, en segundo lugar lo hace en forma específica respecto a un determinado valor que se negocie en el mercado, en tercer lugar por un lapso específico y finalmente en protección a los inversionistas.

Por ejemplo, nos permitimos citar el artículo 14 de la Ley del Mercado de Valores de Chile, conforme al cual:

Artículo 14.- La Superintendencia, mediante resolución fundada, podrá suspender hasta por 30 días la oferta, las cotizaciones o las transacciones de cualquier valor, regido por esta ley, si a su juicio así lo requiere el interés público o la protección de los inversionistas. El plazo antes indicado podrá ser prorrogado hasta por 120 días si a juicio de la Superintendencia aún se mantienen las circunstancias que originaron la suspensión. Si vencida la prórroga subsistieren tales circunstancias, la Superintendencia cancelará la inscripción pertinente en el Registro de Valores. (Énfasis nuestro)

Otro buen ejemplo lo encontramos en el artículo 50 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador, que otorga esta facultad a las bolsas de valores, siempre en términos claramente regulados por el legislador:

Art. 50.- De la suspensión de operaciones.- Las bolsas de valores de acuerdo con las normas internas que expidan para el efecto, podrán suspender las operaciones de un determinado valor, cuando estimen que existen hechos relevantes que no son de conocimiento general, o que la información existente en el mercado, por ser incompleta o inexacta, impide que la negociación de estos valores se efectúe en condiciones transparentes y competitivas.

La suspensión de la negociación de un valor así como las causales y justificación de ésta, deberá ser pregonada en rueda y comunicada inmediatamente al emisor, a la respectiva casa de valores, Superintendencia de Compañías y, demás bolsas de valores.

El emisor o el respectivo intermediario deberán proporcionar a la bolsa de valores correspondiente, dentro del término de cinco días, la información que sea necesaria para resolver si se mantiene o levanta la suspensión.

Vencido este término y, siempre que el emisor o intermediario no hubiesen presentado los descargos correspondientes, o éstos no sean satisfactorios a criterio de la bolsa, ésta procederá a cancelar la inscripción del respectivo valor y del emisor, de ser el caso; y, remitirá el expediente al C.N.V., ante el cual podrá apelar el emisor.

La suspensión de un valor no podrá mantenerse por un término mayor a diez días, transcurridos los cuales, si no es levantada, se dará por cancelada la inscripción del mismo.

La suspensión o cancelación de un valor tendrá efecto simultáneo en las demás bolsas de valores en las que esté inscrito el respectivo valor.

Sólo por citar otro ejemplo tenemos el artículo 107 de la Ley de Mercado de Valores de México, que estatuye:

Articulo 107. La comisión podrá decretar, como medida precautoria, la suspensión de la inscripción de los valores de una emisora en el registro, por un plazo no mayor a sesenta días hábiles, a efecto de evitar que se produzcan o cuando existan condiciones desordenadas u operaciones no conformes a los usos y sanas practicas de mercado o en aquellos casos en que las emisoras de los valores correspondientes:

I. Incumplan las obligaciones que les imponen los artículos 104 a 106 de esta ley.

II. No sigan políticas respecto de su actividad y participación en el mercado de valores, congruentes con los intereses de sus accionistas. La comisión podrá expedir disposiciones de carácter general en las que se contemplen los aspectos mínimos que deberán observar las emisoras en relación con las políticas mencionadas.

III. Lleven a cabo actos u operaciones contrarios a esta ley o a los usos y sanas practicas del mercado de valores.

IV. Inicie el procedimiento de cancelación a que se refiere el articulo 108 de esta ley.

Para que la suspensión antes mencionada continúe por un plazo mayor, la comisión deberá otorgar derecho de audiencia a la emisora de que se trate.

La suspensión de la inscripción en el registro tendrá por efecto la suspensión de la cotización de los valores listados en bolsa y no libera a la emisora de dar cumplimiento a lo previsto en esta ley.

Como puede observarse de las disposiciones anteriores, la medida de suspensión siempre va dirigida a un título en particular, por razones específicas claramente definidas en la ley y por un tiempo determinado, nunca en la forma como el legislador venezolano lo dispuso en forma totalmente arbitraria.

c) Principios que inspiran la supervisión del Estado:

El artículo 2 de la Ley de Mercado de Capitales derogada, establecía entre las competencia de la Comisión Nacional de Valores, como parte de los principios que debían inspirar el sistema de supervisión creado por el Legislador, promover el mercado de capitales, es decir, que el entre de policía administrativa tenía el deber legal de promover el desarrollo del mercado de capitales en el país, en otras palabras debía realizar además de sus funciones típicas de policía administrativa – regular, controlar, supervisar y sancionar – una función de estímulo o fomento para que el mercado de capitales se desarrollara adecuadamente, esto tiene sentido si entendemos que las grande economías giran en torno a dos instituciones fundamentales, que son el ahorro interno y la inversión, pilares del mercado de valores.

Lamentablemente esta competencia nunca fue entendida por el ente de supervisión y muchas de sus decisiones lejos de estimular el mercado generaron francos retrocesos, hasta el momento en el cual esta competencia es eliminada en la nueva Ley, en la cual la Superintendencia Nacional de Valores (SNV) ya no tiene la potestad de estimular el mercado, limitándose al ejercicio de potestades típicas de un ente de policía administrativa.

d) Estructura de la Superintendencia Nacional de Valores:

La Ley del Mercado de Capitales derogada estatuía, en su artículo 3, la estructura de la Comisión Nacional de Valores (CNV), la cual a diferencia del resto de los organismos de supervisión financiera nacional adoptaba la forma de un ente colegiado, así el Directorio de la CNV era el máximo órgano de dirección y administración, compuesto por un Presidente y cuatro (4) Directores, con sus respectivos suplentes, los cuales eran designados por el Presidente de la República y ejercían sus funciones por un periodo de cuatro (4) años, pudiendo ser reelectos en forma indefinida para el ejercicio de sus funciones.

La nueva Ley, en su artículo 5, adopta la forma unipersonal de organización, a través de la figura del Superintendente Nacional de Valores, sin establecer referencias al periodo en el ejercicio de sus funciones, regulándose únicamente un procedimiento de remoción en caso de faltas graves; lo que podría llevar al error de interpretar que este funcionario sólo puede ser removido por estas causales; sin embargo, nos atrevemos a afirmar que este cargo es de libre nombramiento y remoción, ya que no encuadra en la definición legal de funcionario de carrera contenido en el artículo 19 de la Ley del Estatuto de la Función Pública, al no ser un cargo cuyo ingreso sea vía concurso público, sino por nombramiento directo del Presidente de la República.

Si bien es cierto que la figura unipersonal en los entes de supervisión del Estado garantiza en cierta forma la celeridad en la toma de decisiones – en la medida en que las administraciones públicas suelen serlo, lo cual en la práctica ocurre muy pocas veces – no es menos cierto que afecta la posibilidad que las decisiones sean el producto de enfoques y puntos de vista distintos, garantizando la imparcialidad, objetividad y ponderación adecuada de las decisiones administrativas.

De hecho, en la práctica los entes unipersonales suelen crear – formal o informalmente – mecanismos de decisión grupal a través de órganos internos de consulta, para garantizar la objetividad de las decisiones y la imparcialidad de las misma. Sólo por citar un ejemplo los remitimos a revisar el libro de Allan Greenspan, La Era de las Turbulencias, donde se puede observar que las grandes decisiones de la Reserva Federal de los Estados Unidos de Norteamérica normalmente eran el producto de amplias discusiones en las reuniones sostenidas con los presidentes de los distintos Bancos Centrales de la Reserva Federal.

Otro aspecto que debe ser evaluado en una eventual reforma de la Ley vigente, es la referida al periodo del Superintendente Nacional de Valores, ya que al convertirse en un funcionario de libre nombramiento y remoción, la institución pierde su autonomía técnica desde el punto de vista político; situación que se ha venido observando en los distintos entes de supervisión financiera, producto de las últimas modificaciones legales.

También debería se objeto de reforma lo referido a los requisitos para ser Superintendente Nacional de Valores, ya que la Ley en su artículo 6 se limita a exigir que goce de reconocida competencia en materia financiera, sin embargo no se disponen con claridad los elementos para evaluar la misma, por ejemplo que edad cronológica se exige para ser Superintendente, normalmente para estos cargos se exige una determinada edad, por la trascendencia de las decisiones que debe adoptar este tipo de funcionarios normalmente se exige de cierta madurez intelectual y de animo, por ejemplo la recientemente aprobada Ley de la Actividad Aseguradora exige que el Superintendente sea mayor de treinta (30) años, al igual que lo hace la Ley General de Bancos y otras Instituciones Financieras, exigiendo una experiencia en el sector de diez (10) años.

Curiosamente para ser Superintendente Nacional de Valores, a diferencia de los cargos de Superintendentes en el sector bancario y de seguros, no se exige solvencia moral, algo curioso en un sistema que funciona sobre la base de la confianza y honorabilidad de los participantes, pensamos que esto debe atribuirse a un error del Legislador, que debería ser solventado en una eventual reforma y no a un gazapo del proyectista de la Ley.

Otro aspecto curioso es la prerrogativa, extraña por demás, creada para el Superintendente o Exsuperintendentes de que cualquier acusación penal debe ser presentada directamente ante el Fiscal General de la República, decimos que resulta curiosa porque ningún funcionario de este rango cuenta con ella, ni comprendemos su justificación técnica o jurídica.

e) Régimen del personal de la SNV:

Nuestra Carta Magna consagra en su artículo 146 la garantía para los funcionarios públicos de su estabilidad en los cargos, a través de la carrera administrativa, con la finalidad que la Administración Pública realmente este al servicio de los ciudadanos y no de sectores políticos en particular; sin embargo la Ley del Mercado de Valores vulnera este valor constitucional en su artículo 7, al disponer que los funcionarios de la SNV son de libre nombramiento y remoción.

Esta situación evidentemente desmejora el régimen de supervisión, en perjuicio de los usuarios, ya muy posiblemente los funcionarios de la SNV sean más propensos a evaluar aspectos políticos que técnicos en la toma de sus decisiones, en virtud de la inestabilidad en el desempeño de sus cargos.

f) De las atribuciones de la SNV:

La Ley al momento de otorgar las competencias a la SNV lo hace en una forma genérica, poco técnica y mediante deslegalizaciones que resultan evidentemente inconstitucionales por vulneración el principio de la reserva legal.

Un ejemplo de estas situaciones lo encontramos en todos los aspectos que según la Ley deben ser desarrollados por las normas prudenciales que debe dictar la SNV. La Ley no establece claramente los parámetros sobre la base de los cuales la SNV dictará esta normativa.

Esta deslegalización llega a extremos de incluso atribuirle potestades que constitucionalmente corresponden al Presidente de la República, por ejemplo el artículo 8.26 le atribuye a la SNV dictar las normas para complementar la Ley de Caja de Valores, lo que evidentemente debería ser competencia del Presidente de la República a través del ejercicio de la potestad reglamentaria.

En nuestro país la figura de la reserva legal viene dada por el hecho que el texto constitucional establece que determinadas medidas deben ser disciplinadas solamente por una ley formal, razón por la cual se excluye toda posibilidad que las mismas sean reguladas mediante reglamentos u otros actos normativos. Desde este punto de vista, la reserva legal presenta un aspecto negativo que consiste en la interdicción de las fuentes de rango sublegal – reglamentario – en dichas materias, y un aspecto positivo que se traduce en el deber que le impone la Constitución a la Asamblea Nacional de disciplinar las materias que ella indique, sin que ésta pueda eludir el cumplimiento de dicho deber por ninguna razón[5].

En virtud de este principio, el Legislador no puede delegar en la Administración la posibilidad de reglamentar o desarrollar aspectos de la ley en forma genérica, debe necesariamente fijar parámetros claros y objetivos que le garanticen a los ciudadanos que cualquier limitación a sus libertades públicas será mediante una ley formal dictada por sus representantes.

Resulta especialmente ilustrativa la sentencia del Tribunal Constitucional Español del 24 de julio de 1984, en la cual se afirma: “Este principio de reserva de Ley entraña, en efecto, una garantía esencial de nuestro Estado de Derecho, y como tal ha de ser preservado. Su significado último es el de asegurar que la regulación de los ámbitos de libertad que corresponden a los ciudadanos dependa exclusivamente de la voluntad de sus representantes, por lo que tales ámbitos han de quedar exentos de la acción del Ejecutivo y, en consecuencia, de sus productos normativos propios, que son los reglamentos. El principio no excluye, ciertamente, la posibilidad de que las leyes contengan remisiones a normas reglamentarias, pero sin que tales remisiones hagan posible una regulación independiente y no claramente subordinada a la Ley, lo que supondría una degradación de la reserva formulada por la Constitución a favor del legislador…”

Nuestra jurisprudencia también ha tenido oportunidad de pronunciarse sobre el tema, nos permitimos citar la sentencia del Tribunal Supremo de Justicia en Sala Constitucional de fecha 21 de noviembre de 2001, que decidió la acción de nulidad por razones de inconstitucionalidad contra las normas contenidas en los artículos 2 y 6 de la Ley sobre Régimen Cambiario, la cual establece importantes criterios en cuanto a la figura de la deslegalización.

En esa oportunidad, la Sala Constitucional respecto a la reserva legal señaló que viene dada por la consagración a nivel constitucional de determinadas materias que, debido a la importancia jurídica y política que tienen asignadas, sólo pueden ser reguladas mediante ley, desde el punto de vista formal, y ello excluye la posibilidad de que tales materias sean desarrolladas mediante reglamentos o cualquier otro instrumento normativo que no goce de dicho rango legal”.

Así, el principio de la reserva legal contiene una obligación para el legislador de regular en el texto de la Ley de que se trate, toda la materia relacionada con ésta, de tal manera que, sólo puede remitir al reglamentista la posibilidad de establecer o fijar los detalles de su ejecución, esto es, explicar, desarrollar, complementar e interpretar a la Ley en aras de su mejor ejecución, estando prohibidas, por constituir una violación a la reserva legal, las remisiones “genéricas” que pudieran originar reglamentos independientes, o dar lugar a los reglamentos “delegados.

Así, los reglamentos “delegados” – figura normativa no prevista en el ordenamiento jurídico venezolano, que implica una ruptura al principio de la jerarquía de las normas – son el producto de un proceso denominado en el derecho comparado como “deslegalización”, que es la operación que efectúa una Ley que, sin entrar en la regulación material de un tema, hasta entonces regulado por la Ley anterior, abre dicho tema a la disponibilidad de la potestad reglamentaria de la Administración de modo que pueda ser modificada en adelante por simples reglamentos.

Pero esta deslegalización, como hemos visto, no puede ser genérica como es el caso de la Ley de Mercado de Valores, ya que el Legislador debe fijar parámetros claros y objetivos que limiten la potestad normativa de la Administración.

La ampliación del ámbito material de la potestad reglamentaria se hace siempre delimitando dicho ámbito de una manera más o menos precisa, pero siempre expresa; puesto que no cabe una deslegalización general de todo el bloque de la legalidad. Esa delimitación puede incluir, además de unas determinaciones materiales externas, una finalidad más o menos explícita, y también, frecuentemente, un plazo temporal. Esas determinaciones materiales, ese fin y, en su caso, el plazo se constituyen en límites concretos de la delegación de que se trata[6].

Somos de la firme opinión que la Ley de Mercado de Valores vulnera el principio de reserva legal a delegar en la SNV la regulación mediante normas prudenciales de determinadas materias que necesariamente deben ser objeto de desarrollo por el Legislador, lo que la vicia de nulidad absoluta.

g) Violación del principio de legalidad tributaria:

La Carta Fundamental, en su artículo 317, estatuye que “no podrá cobrarse impuestos, tasas, ni contribuciones que no estén establecidos en la ley”.

En la materia tributaria, en virtud del principio de legalidad, sólo a través de una norma jurídica con carácter de ley formal se pueden definir todos y cada uno de los elementos de la obligación tributaria, esto es, el hecho imponible, los sujetos obligados al pago, el sistema o la base para determinar el hecho imponible, la fecha de pago, las infracciones, sanciones y las exenciones, así como el órgano legalizado para recibir el pago de los tributos.

La Ley de Mercado de Valores viola flagrantemente este principio constitucional en su artículo 13, pues al establecerse la contribución especial que deben pagar los sujetos regulados por la ley – especie de tributo que deben pagar los sujetos supervisados por los beneficios percibidos producto de la supervisión del Estado al generar ésta la confianza necesaria en el público para la realización de las operaciones – el Legislador no estableció todos los elementos esenciales del tributo, en particular el referido a la base de cálculo, por cuanto delegó, inconstitucionalmente en violación al principio de legalidad tributaria, en el Superintendente Nacional de Valores la fijación del monto de las contribuciones especiales.

h) Concepto de título valor:

La Ley del Mercado de Capitales, hoy derogada, definía los títulos valores en su artículo 22 en los siguientes términos: Se entenderán por valores, a los efectos de esta Ley, las acciones de sociedades, las obligaciones y demás valores emitidos en masa que posean iguales características y otorguen los mismos derechos dentro de su clase”.

Como puede observarse el Legislador no daba un concepto de los títulos valores, limitándose a señalar los tipos básicos de títulos – acciones y obligaciones – así como los elementos característicos de un título valor según la Ley – emisión en masa, iguales características e iguales derechos para sus titulares. A pesar de ello, esta definición permitía establecer, sobre la base de los lineamientos establecidos por el Legislador, que tipo de instrumentos podían ser considerados como un título valor.

Esta forma de definir los títulos valores la encontramos también en otras legislaciones, por ejemplo la Ley del Mercado de Valores de Chile define, en su artículo 3, esta figura en los siguientes términos:

Artículo 3°.- Para los efectos de esta ley, se entenderá por valores cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión.

Observemos que en este caso el Legislador tampoco da una definición, limitándose a enumerar algunos tipos de títulos valores.

Otro ejemplo lo encontramos en la Ley de República Dominicana, que en su artículo 2 define los valores de la siguiente forma: “Para los fines de esta ley, se entenderá por valor el derecho o el conjunto de derechos de contenido esencialmente económico, negociable en el mercado de valores, incluyendo acciones, bonos, certificados, obligaciones, letras, títulos representativos de productos e instrumentos resultantes de operaciones de titularización. Asimismo, incluye contratos de negociación a futuro y opciones de compra-venta sobre valores y productos, y otros títulos mobiliarios de cualquier naturaleza”.

La Ley de Mercado de Valores vigente, en lugar de mantener esta tendencia legislativa, procedió a definir los valores en los siguientes términos: “Los instrumentos financieros que representan derechos de propiedad o de crédito sobre el capital de una sociedad mercantil, emitidos en masa, que posean iguales características y otorguen los mismos derechos dentro de su clase… Se consideran también valores a los efectos de esta Ley, los instrumentos derivados, los distintos tipos de instrumentos o valores que representan un derecho de opción para la compra o venta de valores, así como los contratos a futuro sobre valores en donde las partes se obligan a comprar o vender una determinada cantidad de valores a un precio y a una fecha predeterminada y, en general, cualquier otro tipo de instrumentos cuyo valor esté determinado y fijado por referencia al valor de otros activos o conjuntos de ellos.”

La principal duda que nos surge de esta definición legal es si las acciones de una sociedad mercantil son consideradas como un título valor, ya que parecieran no estar incluidas en la definición legal, por cuanto la acción no es un instrumento que represente derechos de propiedad en el capital social de una empresa y mucho menos un derecho de crédito a favor del accionista.

El capital social es el importe monetario, o el valor de los bienes que los socios de una sociedad (entendida esta como una empresa, conjunto de bienes, sea sociedad limitada, anónima o comanditaria en sus diferentes versiones) le ceden a ésta sin derecho de devolución y que queda contabilizado en una partida contable del mismo nombre. Lo que identifica los derechos de los socios sobre los beneficios generados por la empresa según su participación.

i) Grupos financieros:

El artículo 19.13 de la Ley del Mercado de Valores prevé entre los sujetos regulados las personas jurídicas que la SNV califique como relacionadas a algunos de los sujetos regulados, por lo cual otorga competencia a este ente para definir cuando estamos en presencia de un grupo económico o financiero, sin embargo la Ley no dispone o define los criterios claros para establecer esta vinculación, a diferencia de lo que hace por ejemplo la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras al estatuir con cierta precisión los criterios para definir un grupo financiero.

Si bien es cierto se disponen los elementos básicos para establecer la vinculación – control accionarios, control de los órganos de decisión y control de la sociedad por vía de cláusulas contractuales o estatutarias – no se definen los supuestos de influencia significativa o control, lo que implica un amplio margen de discrecionalidad para la SNV que puede llevar a situaciones arbitrarias.

La generalidad con que es tratado este tema con seguridad se prestará a situaciones de inseguridad y arbitrariedad, ya que los administrados estarán a merced de los criterios de la Administración – normalmente cambiantes – para saber si están en presencia o no de una empresa relacionada; lo que creará inseguridad en el mercado y desconfianza en los operadores, y esto frenará su desarrollo, ya que en el sector financiero la inseguridad y la desconfianza tienden a la paralización de las operaciones.

j) Requisitos de acceso al mercado:

La Carta Fundamental prevé el derecho a la libertad económica en los siguientes términos:

Artículo 112. Todas las personas pueden dedicarse libremente a la actividad económica de su preferencia, sin más limitaciones que las previstas en esta Constitución y las que establezcan las leyes, por razones de desarrollo humano, seguridad, sanidad, protección del ambiente u otras de interés social. El Estado promoverá la iniciativa privada, garantizando la creación y justa distribución de la riqueza, así como la producción de bienes y servicios que satisfagan las necesidades de la población, la libertad de trabajo, empresa, comercio, industria, sin perjuicio de su facultad para dictar medidas para planificar, racionalizar y regular la economía e impulsar el desarrollo integral del país.

Como puede observarse la Constitución garantiza a todos los ciudadanos el derecho a dedicarse a la actividad económica de su preferencia, sin mayores limitaciones que las establecidas en la propia Constitución y las leyes (formales) – garantía formal a la libertad económica – establecidas por razones de desarrollo humano, seguridad, sanidad, protección ambiental u otras de interés social – garantía material.

Las leyes como la del mercado de valores representan típicas normas de policía administrativa que crean limitaciones en el ámbito económico de los particulares, estableciendo restricciones para el ejercicio de ciertas actividades en virtud del impacto que las misma pueden tener en la colectividad y en la vida económica del Estado, siendo así todas estas limitaciones necesariamente deben estar previstas en el texto de la ley, en cumplimiento a la garantía formal a la libertad económica de los ciudadanos.

Entre estas limitaciones las mas comunes son las referidas a los requisitos que deben cumplir los ciudadanos para poder realizar la actividad controlada – los llamados controles de acceso al mercado – estableciéndose determinadas condiciones que deben ser evaluadas por la Administración, a través de la técnica administrativa de las autorizaciones.

La Ley del Mercado de Valores no prevé cuales son estos requisitos, quedando ello en manos de la SNV, lo que evidentemente vulnera el derecho de libertad económica de los ciudadanos y vicia la Ley de inconstitucionalidad.

k) Intervención y liquidación de empresas:

El artículo 21 de la Ley del Mercado de Valores genera profundas dudas en cuanto a su redacción; en primer término el Legislador no desarrollo el procedimiento legal para la aplicación de la medida de intervención, sin que por ello pueda llegarse a la conclusión que la misma puede ser adoptada sin trámite previo o de facto, ya que ello implicaría violar el derecho a la defensa de los sujetos sometidos a la medida.

Por otra parte, la Ley excluye expresamente en este artículo a los sujetos regulados del proceso de atraso o quiebra sin efectuar distinción alguna, sin embargo en el mismo artículo afirma que en el caso de los emisores, los asesores de inversión, las sociedades titulizadoras, las calificadoras de riesgo y demás personas que directa o indirectamente participen en la oferta pública de valores, todos ellos sujetos regulados, pueden acogerse a los beneficios de atraso o quiebra; con lo cual se crea la duda si efectivamente pueden o no ser objeto de estos procesos concursales del derecho mercantil ordinario, más aun cuando la tendencia en el sistema financiero nacional, de acuerdo a la nueva normativa, es excluir los mismos.

Otro aspecto que genera importantes dudas son los supuestos legales para que proceda la intervención, ya que los mismos resultan en extremo amplios y genéricos para la aplicación de una medida tan radical.

En cuanto a los supuestos para que proceda la intervención, conforme a la Ley vigente, nos encontramos con:

a) Violación a la Ley, normas y reglamentos dictados por la SNV.

b) Información poco transparente o extemporánea entregada a la SNV.

c) Situación difícil de la cual pueda derivarse perjuicio para los inversores, acreedores y clientes.

El primer supuesto hace referencia a la violación de las normas legales y reglamentarias que regulan la actividad, con lo cual la intervención – medida extrema – se convierte en una medida ordinaria o simple sanción administrativa por violación a la normativa, lo que desvirtúa absolutamente la institución. Debemos notar que la Ley no habla de faltas graves a la normativa, o bien, de conductas reiteradas, por lo cual, bastaría una sola infracción para que proceda esta medida extrema.

Entendemos que por respecto al derecho a la defensa esta medida, por esta causal en particular, debe ser el producto de un proceso formal de sanción, con todas las garantías de defensa para el particular.

El segundo supuesto también resulta en extremo poco significativo como para justificar una medida tan extrema, nótese que se trata de entrega extemporánea de información o información poco transparente, situaciones que en otros casos son objeto de una simple sanción administrativa de multa; sólo por citar algunos ejemplos tenemos los artículos 361.2 y 7[7], 369.1 y 2[8] de la Ley General de Bancos y Otras Instituciones Financieras.

El último de los supuestos para justificar una intervención debe necesariamente circunscribirse a una situación de crisis patrimonial o financiera, que pudiere ocasionar un perjuicio grave a los accionistas, acreedores o clientes, ya que en principio, cualquier otra circunstancia que pudiere afectar el normal funcionamiento del sujeto obligado debería ser solventada mediante el dictado de instrucciones por parte del ente de supervisión, de forma tal que la intervención del Estado genere la menor perturbación posible en la actividad del ciudadano, en respeto a los derechos constitucionales a la libre iniciativa y la libertad económica.

Por lo que respecta a la liquidación de los sujetos obligados, conforme a la Ley vigente sólo puede acordarse esta en los siguientes casos:

a) Disolución de la empresa por decisión de sus accionistas.

b) Reiteradas infracciones a las disposiciones legales que pongan en peligro la solvencia de la misma y de las cuales puedan derivar perjuicios para los acreedores.

c) Cuando del proceso de intervención ello se considere conveniente.

El primero de los supuestos, se refiere a aquellos casos donde los accionistas del sujeto obligado, en una situación de normalidad financiera – ya que la ley exigue que existan recursos para responder a los acreedores – deciden la disolución de la empresa. En este caso, el sujeto obligado decide voluntariamente salir del mercado.

El segundo supuesto, las reiteradas infracciones a las dispocisiones legales, implica el supuesto de reiteración en la conducta del infractor, para que ello se configure es necesario que se haya establecido fehacientemente la culpabilidad del sujeto obligado mediante un procedimiento administrativo que le garantizara el derecho a la defensa y el debido proceso, y que una vez definitivamente firme el acto de sanción se produzcan nuevas violaciones a la norma en forma reiterada.

A lo anterior debemos agregar que no basta cualquier violación reiterada a la normativa legal para justificar la decisión de liquidación, ya que el Legislador establecido como condiciones concurrente a la reireación de una conducta ilícita, que esta ponga en peligro la solvencia de la empresa y en consecuencia en peligro los derechos de los acredores.

El último hecho que puede justificar la decisión de liquidación: cuando del proceso de intervención se determine que la liquidación debe ser acordada. Este supuesto es en extremo amplio y discrecional, por lo cual se hace necesario delimitarlo adecuadamente en protección de los derechos de los ciudadanos frente a la arbitrariedad de la Administración, por lo cual toda decisión debe adecuarse a los hechos previstos en la norma y debe ser proporcional, siendo así, lo único que puede justificar la liquidación durante el proceso de intervención es que del mismo se determine que la empresa no es viable desde el punto de vista económico, porque no pueda ser recuperada o reorganizada.

l) Bolsa Pública de Valores y de la caja pública de valores:

Uno de los principios básicos del derecho público económico prevé que si Estado decide participar en una actividad económica en competencia con los particulares debe necesariamente hacerlo en los mismos términos que éstos, sin que exista supremacía o condiciones especiales para el Estado.

Este principio es violado por la nueva Ley, ya que permite a la bolsa pública la negociación de los títulos valores públicos y no somete su funcionamiento a las mismas condiciones previstas en la Ley para el resto de las bolsas de valores.

Pero lo que es más grave aun, es que el Estado con esta decisión legislativa corre el riesgo que perder un adecuado canal de colocación de los instrumentos de deuda pública, como lo es el mercado de valores, lo que con seguridad afectará las fuentes de financiamiento para el gasto público.

Igual situación se presenta respecto de la caja pública de valores.

m) Consejos de inversores:

Es interesante la creación de mecanismos que permitan a los inversores participar en la adopción de políticas públicas en el mercado de capitales, lo que resulta poco claro es la regulación legal establecida.

La Ley no define con claridad las funciones de los consejos de inversores, ni la forma como se estructuraran los mismos y su funcionamiento.

Otro aspecto curioso es que siendo organizaciones de participación ciudadana, los mismos se alejen de los ciudadanos teniendo su cede en Caracas.

Pensamos que en la práctica estas organizaciones no cumplirán adecuadamente sus funciones, convirtiéndose en estructuras poco funcionales por el tamaño de las mismas – conformados por los representantes de los consejos comunales a nivel nacional.

Somos de la opinión que el ordenamiento jurídico venezolano otorgaba y otorga adecuadas formas de protección de los inversionistas a través de las normas que protegían a los accionistas minoritarios, las normas sobre el representante común de los obligacionistas, que actualmente no esta regulado en la ley vigente, las normas de la Ley Orgánica de Administración Pública que obliga a los entes y organismos del estado a realizar procesos de participación ciudadana al momento de elaborar normativas, etc.

n) Arbitraje:

La ley prevé como mecanismo obligatorio para la resolución de conflictos el arbitraje ante la comisión de arbitraje creada por la SNV.

Esta situación vulnera el derecho de los ciudadanos a decidir cual será el mecanismo legal a través del cual resolverán sus conflictos, así como la libertad de las partes en conflicto de seleccionar los árbitros que resolverán sus diferencias.

Por otra parte, debe tomarse en cuenta que la SNV sólo tiene cede en Caracas, con lo cual los inversionistas del interior del país deben asumir el costo de presentar sus conflictos ante la comisión de arbitraje de la SNV en Caracas, limitando su derecho a la defensa y el acceso a la justicia.

Adicionalmente se corre el riesgo que la comisión de arbitraje de la SNV colapse ante el número de solicitudes de arbitraje.

ñ) Protección de los accionistas minoritarios:

En esta materia la Ley disminuye la protección del accionista minoritario, artículo 40, en comparación al régimen de la ley derogada.

El artículo 115 de la Ley derogada establecía que las empresas emisoras debían repartir entre sus accionistas por lo menos el cincuenta por ciento (50%) de sus utilidades, del cual al menos la mitad, es decir, un veinticinco por ciento (25%) debía ser en efectivo. La Ley vigente sólo exige un reparto del veinticinco por ciento (25%) en efectivo de las utilidades, con lo cual se desmejora la situación de los accionistas minoritarios, al obligar al emisor sólo a distribuir un veinticinco por ciento (25%) de sus utilidades.

o) Disposición transitoria:

Otro aspecto criticable de la nueva Ley es su disposición transitoria, conforme a la cual todos los operadores del mercado deben proceder a inscribirse nuevamente ante en el ente rector, cumpliendo los requisitos que se establezcan en las normas que serán dictadas al efecto, lo que nos permite afirmar que en la actualidad no existe ningún intermediario en el mercado debidamente autorizado para operar, pero lo que es más grave, tampoco existen normas para que éstos puedan proceder a inscribirse.

Lo que debió hacer el Legislador fue establecer en la Ley, como ya indicamos, los requisitos de autorización y prever una disposición transitoria para que los operadores autorizados procedieran a ajustarse a los nuevos requisitos para operar.

IV. Consideraciones finales:

En los días próximos a la finalización de estas líneas sobre la Ley del Mercado de Valores, fue publicada en la Gaceta Oficial de la República de Bolivariana de Venezuela número 39.546 del 5 de noviembre de 2010, la reimpresión por error material de la ley – nueva forma que encontró el Poder Legislativo para volver sobre sus actos sin cumplir el tramite constitucional para la aprobación de las leyes – al leer el sumario pensamos que los Legisladores tal vez se habían percatado de las deficiencias del texto normativo, y en un acto de profunda reflexión había decidido por esta vía poco ortodoxa enmendar el daño realizado.

Sin embargo la desilusión fue descomunal, al ver que simplemente se trataba de un retoque a la Disposición Transitoria Única, consistiendo esta “corrección por error material” en el agregado de dos disposiciones, una referida a la reestructuración de la Comisión Nacional de Valores para convertirse en la SNV y la segunda, referida al funcionamiento temporal de los operadores del mercado a que nos referíamos en la letra o) de este escrito.

Lamentamos que nuestros Legisladores no se percataran del resto de los defectos de la Ley y del terrible daño que se genera al mercado de valores, a los inversionistas y a la economía nacional, la cual sufre un nuevo retroceso en sus posibilidades de crecimiento.



[1] Abogado Magna Cum Lauden egresado de la Universidad Central de Venezuela.

[2] José M.a Gimeno Feliu: “Fundamentos de la ordenación jurídica de la economía y escenarios de intervencionismo administrativo”. Derecho Administrativo (Parte especial), quinta edición. España. Civitas, 2001, p. 825.

[3] Allan R. Brewer-Carias: La Constitución de 1999 Derecho Constitucional Venezolano, Tomo II. Caracas. Editorial Jurídica Venezolana, 2004, p. 817.

[5] José Peña Solís. Manuel de Derecho Administrativo, Adaptado a la Constitución de 1999. Tribunal Supremo de Justicia. Caracas, 2000; pág. 596 y sig.

[6] Eduardo García de Enterría y Tomás-Ramón Fernández. Curso de Dereho Administrativo, Tomo I, duodécima edición. Thomson Civitas. Madrid, 2004; pág. 278 y sig.

[7] Artículo 361.- Los bancos, entidades de ahorro y préstamo, otras instituciones financieras y casas de cambio, serán sancionados con multa desde el cero coma cinco por ciento (0,5%) hasta el uno por ciento

(1%) de su capital pagado, cuando: …(omissis)… 2. Induzcan en error al público o a la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, con informaciones u omisiones; …(omissis) 7. Publiquen en sus estados financieros informaciones inexactas o bajo rubros que no les correspondan.

[8] Artículo 369.- Los bancos, entidades de ahorro y préstamo, otras instituciones financieras, casas de cambio y demás empresas sujetas a esta ley, serán sancionados con multa desde el cero coma uno por ciento (0,1%) hasta el cero coma cinco por ciento (0,5%) de su capital pagado cuando: 1. Sin causa justificada, dejaren de suministrar en la oportunidad que les señale la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, o no suministraren la información, informes, documentos y demás datos, a que se refieren los artículos 249, 250, 251 y 252 de esta ley, o lo haga de manera incompleta. La multa se aumentará en un diez por ciento (10%) de su monto por cada día de retraso en la consignación de la información debida; 2. Proporcionen datos por medios informáticos, electrónicos o magnéticos diferentes al solicitado o establecido previamente por la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras.